名股实债与股权对赌条款的本质区别

核心提示

本案是最高人民法院审理的重要案例，明确了"名股实债"与股权投融资协议中"对赌条款"的本质区别。最高人民法院强调，股权投资中的业绩承诺、利润补偿、估值调整、股权回购等对赌条款在实践中十分普遍且不为现行法律所禁止，不同于投资方借股权投资之名行出借资金之实的"名股实债"。本案为规范股权投资市场、准确区分投资性质提供了重要的司法指引，对保护真实股权投资具有重要意义。

01 案情回顾

2018年，通联资本管理有限公司作为管理人的私募基金向中国农发重点建设基金有限公司投资5亿元，用于某大型基础设施项目建设。双方签订的《股权投资协议》约定了详细的对赌条款：

项目公司需在三年内实现约定的经营指标，包括年收入达到8亿元、净利润率不低于15%等。如未达标，中国农发基金需要回购通联资本的股权，回购价格为投资本金加上年化8%的收益。

三年期满后，项目未能达到预期效果，通联资本要求中国农发基金履行回购义务。中国农发基金辩称，该投资协议实质上是"名股实债"，通联资本并非真实的股权投资人，而是债权人，应按照债权债务关系处理。

02 争议焦点

焦点一："名股实债"的认定标准

中国农发基金主张，通联资本从投资开始就约定了固定收益回报，不承担经营风险，不参与公司治理，这些特征表明其投资性质属于"名股实债"。

焦点二：对赌条款与"名股实债"的区别

核心争议在于如何区分正常的股权投资对赌条款与变相的债权投资行为。

03 法庭审理

一审法院观点

北京市第一中级人民法院一审认为，虽然协议约定了回购条款，但通联资本确实取得了股东地位，享有相应股东权利，不构成"名股实债"，支持了通联资本的诉讼请求。

二审法院观点

北京市高级人民法院二审维持一审判决，进一步明确了对赌条款的合法性。

申请再审审查

最高人民法院在申请再审审查中，对"名股实债"与对赌条款的区别进行了权威阐释。

04 裁判要旨

最高人民法院认为，准确区分"名股实债"与股权对赌条款的关键在于理解两者的本质差异：

对赌条款的普遍性和合法性

在股权投融资领域，股权投资方、融资方（目标公司）及其他相关当事方签订有关业绩承诺、利润补偿、估值调整、股权回购等内容的"对赌条款"，实践中十分普遍，其并不为现行法律所禁止。

本质区别的明确

此类条款不同于投资方借股权投资之名行出借资金之实的"名股实债"，故以"对赌条款"内容主张"名股实债"并不合理，亦不符合法律规定。

05 裁判理由

"名股实债"的特征分析

最高人民法院详细分析了"名股实债"的基本特征：

投资名义性：表面上进行股权投资，实际上并不真正取得股东地位；收益固定性：约定固定收益回报，不承担经营风险；退出保证性：通过各种安排保证投资本金和收益的回收；权利虚化性：不行使股东权利，不参与公司治理。

对赌条款的正当性分析

最高人民法院强调了对赌条款的正当性基础：

风险分配功能：帮助投融资双方合理分配未来经营风险；激励约束机制：对管理层形成有效的激励和约束；估值调整作用：根据实际经营情况调整投资估值；市场实践认可：符合国际通行的投资实践。

06 认定标准

真实股权投资的标准

最高人民法院通过本案明确了真实股权投资应具备的特征：

股东地位真实：投资人确实取得股东地位，享有相应权利；风险共担：承担与股权比例相应的经营风险；权利行使：实际参与或有权参与公司治理；收益分享：按照股权比例分享公司经营成果。

"名股实债"的识别标准

相对应的，"名股实债"的识别应关注：

实质债权关系：实际上构成借贷关系；风险规避安排：通过各种安排规避股权投资风险；固定收益保证：约定固定收益且有可靠保障；股东权利虚化：不实际行使股东权利。

07 裁决结果

最高人民法院驳回中国农发基金的再审申请，维持二审判决：

确认通联资本的投资构成真实的股权投资；认定协议中的对赌条款合法有效；支持通联资本要求履行股权回购的诉讼请求；明确对赌条款不等同于"名股实债"。

08 深度解读

司法政策导向

本案体现了最高人民法院对股权投资市场的明确支持态度：

保护真实投资：通过准确区分投资性质，保护真实的股权投资行为；

规范市场秩序：防止以"名股实债"为由否定合法的对赌安排；

促进市场发展：为股权投资市场的健康发展提供法律保障。

理论意义

本案在理论层面具有重要意义：

概念澄清：明确了"名股实债"与对赌条款的概念边界；标准建立：为司法实践提供了明确的识别标准；体系完善：完善了股权投资法律制度体系。

09 实务操作指引

投资人角度

真实投资：确保投资行为具有真实的股权性质；权利行使：积极行使股东权利，参与公司治理；风险承担：真实承担与股权比例相应的经营风险；合规设计：确保对赌条款的设计符合法律规定。

融资人角度

性质明确：明确投资的真实性质，避免争议；权利保障：保障投资人的合法股东权利；履约准备：做好对赌条款的履约准备；合规审查：确保融资行为符合相关法律规定。

10 风险防范

避免"名股实债"认定的措施

真实股权转让：确保股权转让的真实性和有效性；权利实际行使：投资人应实际行使股东权利；风险真实承担：不能通过各种安排完全规避投资风险；收益合理约定：避免约定过于固化的收益安排。

合规要点

法律结构清晰：确保投资结构在法律上清晰合规；文件表述准确：相关文件表述应准确反映投资性质；操作规范合法：投资操作应规范合法；证据材料完备：保留证明投资真实性的相关材料。

11 社会影响

市场信心提升

本案的审理结果有助于提升市场对股权投资的信心，保护真实的股权投资行为。

制度完善促进

推动了相关制度的进一步完善，为股权投资市场的规范发展奠定了基础。

创新支持

为金融创新提供了法律支持，有助于促进多元化投融资模式的发展。

12 延伸思考

监管政策影响

本案的处理方式与监管政策的发展方向保持一致，体现了司法与监管的协调统一。

国际比较

本案的处理原则与国际通行做法基本一致，有助于提升我国股权投资市场的国际竞争力。

案例信息

案例文号：（2020）最高法民申2759号审理法院：最高人民法院案例意义：明确了"名股实债"与股权对赌条款的本质区别，为股权投资市场提供了重要的法律指引